正文

在控股南国置业多年以后,中国电建地产集团有限公司(下称“电建地产”)终于祭出了重组大旗,电建地产有看实现集体上市。

电建地产并非异国上市,中国电建的房地产开发业务就是由电建地产负责。从某栽意义上说,这也算是中国电建地产业务的“分拆上市”。

净收好突添成疑

日前,南国置业发布重组预案,公司拟以2.07元/股发走47.26亿股,同时付出12亿元现金,相符计作价109.82亿元,对大股东电建地产100%股份实走摄取相符并,同时召募配套资金12.15亿元,统统用于付出交易对价和中介费用。

“子并母”完成后,中国电建将成为上市公司的控股股东。

南国置业以商业地产为主,交易完成后,电建地产和南国置业将整相符成为融相符住宅地产和商业地产一体化的全业态房地产专科化上市公司,公司周围有看表现几何倍数的添长。

在本次重组中,电建地产的估值超过百亿元,但公司的盈利能否撑持首百亿身价呢?2019年,电建地产实现营收236.31亿元,净收好为9.32亿元,公司的静态市盈率挨近12倍。

在A股上市的周围房企中,静态市盈率超过10倍的房企特意鲜见。实际上,2019年营收超过电建地产的上市房企中仅有一家公司的市盈率估值超过了电建地产,其余房企全都是个位数估值。所以,仅从这一点上说,电建地产的估值并不矮。

在公布重组预案复牌后,南国置业股价不息4个交易日涨停,根据重组后总股本64.6亿股计算,公司市值一度挨近200亿元,公司的估值已经能够和大悦城(000031.SZ)相挑并论了。

巧相符的是,大悦城正是走业内的上一次庞大重组。2019年,大悦城的净收好添长至37.05亿元,电建地产的盈利周围相形见绌。

不光这样,对于电建地产2019年的净收好,南国置业重组公告和中国电建年报有着分别的外述。在重组方案中,电建地产的净收好超过了9亿元。中国电建2019年年报表现,电建地产的净收好是6.76亿元。

而且电建地产的公司债召募书表现,公司2019年营收236.96亿元,净收好6.76亿元,与中国电建吐露的净收好十足相通。

向前追溯,电建地产公司债新闻表现,公司2018年实现营收202.12亿元,净收好12.48亿元,与中国电建2018年年报中公布的电建地产净收好并无二致。而南国置业重组书表现,2018年电建地产实现营收201.15亿元,净收好为13.04亿元,营收和净收好虽略有迥异,但基本并无清晰迥异。

所以,在2018年营收、净收好并无太大迥异、2019年收好也基原形反的情况下,在本次重组中电建地产2019年的净收好变态增补了近40%,这“凭空”多出的近2.6亿元净收好从哪儿来的呢?

根据南国置业重组预案,在比来12个月内电建地产及其子公司向相关方等相符计剥离了7宗资产,其中出售的5家公司所以2019年岁暮账面值为依据定价的。倘若净收好的变态转折与此相关的话,在收好基本异国转折的情况下,电建地产是将片面折本资产卖出,使得2019年的盈利大幅好转,直接夯实公司百亿身价。

电建地产2019年的净收好变态增补难以理解,公司对单个项主意倚赖同样这样。

说不清的项现在盈利

固然是央企,电建地产的盈利能力不光异国表现上风反而赓续矮位。最先,中国电建的年报表现,2015年之后,公司地产业务的毛利率多年来犹疑在20%旁边,与周围房企无数30%旁边甚至更高的毛利率相往甚远。

电建地产的债券召募书也表现,近年来公司毛利率基本在20%旁边,净收好率更是只有5%上下,2019年已经不能3%了,这也与无数周围房企两位数以上的净利率不走同日而语。

电建地产的毛利率为何永远矮位犹疑?从公司近期已完善项主意投入产出比能够一窥全貌。电建地产最新一期的短期融资券召募书表现,公司2016-2019年3月末已完善的项现在有8个,相符计总投资额235.33亿元,截至2019年3月累计出售额256.68亿元。

不难发现,上述8个基本售完的楼盘项现在相符计给电建地产带来的回报寥寥,回报率已经无需多言了。

由于集体盈利能力不高,某个优质项现在对电建地产就显得特意重要了。电建地产2019年年报表现,2019年,公司持股51%的控股公司北京金水永业房地产开发有限公司实现营收45.75亿元,占到了公司全年营收的近20%。

工商新闻表现,该公司并未有对外投资记录,一家项现在公司对电建地产营收的影响由此可见一斑。

2018年的情况也不遑多让。电建地产持有北京金水房地产开发有限公司(下称“北京金水”)比例为50%,但公司在董事会占据无数席位,能够主导上述子公司的经营决策权,能对公司形成实际限制,故将其纳入相符并周围。

北京金水重要开发北京西山艺境项现在,2018年,公司实现业务收好37.18亿元,净收好8.06亿元。即北京金水收好占到了电建地产的近20%,净收好更是达到近65%。

不过,对于北京金水的净收好,组相符方有着分别的数字。北京金水剩余50%股权由金地集团(600383.SH)持有。金地集团的年报表现,2018年,北京金水实现营收14.77亿元,净收好3.92亿元。隐微,不论是收好依旧净收好,两家组相符方对组相符的项现在公司有着天地之别的吐露。

在金地集团年报中,北京金水的重要收好表现在2017年,全年北京金水实现营收48.84亿元,净收好为10.71亿元。但电建地产债券召募书表现,北京金水2017年实现业务收好20.81亿元,净收好3.25亿元。

北京金水一家项现在公司的净收好占到了电建地产盈利的六成以上。不光这样,2018年北京金水连同电建地产另外4家子公司的相符计净收好达到了18.02亿元。电建地产2018年的相符并净收好为12.48亿元,即便考虑幼批股东权好因素,其他项现在也难言笑不悦目。

对单个或者几个项主意倚赖,从侧面表明电建地产的项现在贮备能力和开发情况并不具备永远平衡发展的趋势。

在2015年开启的本轮地产景气周期中,多多房企实现了周围的跨越,一多房企纷纷成为千亿房企俱笑部中的一员。电建地产却异国太多外现,公司的签约添速缓慢添长,库存一连累积。

转不动的存货

行为房企最重要的先走指标,签约出售周围是房企和投资者参考的重要指标之一,能否实现千亿出售对于房企来说不光是量的区别,更对公司拿地、融资等一系列经营带来直接影响。

遗憾的是,电建地产并异国抓住这一波房企周围化的浪潮。中国电建是从2016年最先吐露房地产签约周围的。2016-2019年,公司别离实现出售相符同额233.13 亿元、297.86亿元、313亿元和329.16亿元,同比别离添长了13.46%、27.76%、5.08%和4.88%。

2018年和2019年,电建地产的相符同出售添速已经骤降至5%旁边,与同走轻盈两位数甚至翻倍的添速相比,电建地产的签约出售添速一触即溃,添长最快的一年也异国达到30%。

电建地产债券召募书公布的签约出售情况与之相通。根据债券评级通知,2015-2018年,电建地产的签约出售金额别离为205.48亿元、233.13亿元、297.86亿元和318.28亿元。

签约出售添长近乎凝滞,响答到预收款上就是不进则退。2015-2019年岁暮,电建地产的预收账款别离为135.66亿元、207.98亿元、276.2亿元、372.75亿元和320.74亿元,2020年一季度末公司的相符同欠债(预收账款)进一步降落至273.93亿元。

电建地产2019年跟踪评级通知表现,2020年1-3月,公司完成相符同出售面积和出售金额别离为8.3万平方米和12.7亿元,同比别离缩短57.63%和76.38%,签约出售降幅要超过不少周围房企,预收款的降落也就不能为奇了。

电建地产签约出售并未实现跨越式发展是否与公司保守的土地贮备相关呢?公开原料表现,2016年电建地产已经拥有335.12万平米的土地贮备修建面积,2019年一季度末公司的土地贮备为343.18万平方米,几乎异国任何添长。

土地贮备面积几乎不添长,存货金额却已经翻倍。2015-2019年岁暮,电建地产的存货别离为552.85亿元、640.88亿元、698.75亿元、853.3亿元和1017.45亿元,存货金额已经超过千亿。

根据这一存货周围,电建地产轻盈跻身A股房企20强,而与之挨近的两家房企2019年签约出售均是千亿元周围。

在电建地产的存货构成中,开发产品的周围并不矮。

根据融资召募书和年报,2015-2019年岁暮,公司开发产品别离为129.24亿元、133.17亿元、138.17亿元和122.74亿元和173.3亿元。而在此之前的2014年,电建地产的开发产品为64.46亿元。

这就是说,电建地产的开发产品在2015年成倍添长,之后又在2019年大幅增补超过40%。2015年正是房企开启新一轮成长之际,电建地产完善的存货积压却不降反添。

多所周知的是,房地产开发商的存货重要由开发成本和开发产品构成,其中开发成本是指在建、拟建房地产项主意投入,开发产品是指已完善的房地产项现在。

如前所述,近两年电建地产年签约金额基本在330亿元旁边,这意味着公司2019年的开发产品周围已经达到公司签约出售的一半旁边,先科影音存货积压情况可见一斑。

稀奇的是,面对往化难的题目,电建地产并异国对开发产品计挑像样的减值准备。2016-2018年,公司对开发产品计挑的存货削价准备别离基本为零,仅在2019年计挑了9258万元的减值亏损。

对于开发成本,电建地产近两年添大了计挑减值亏损的力度。2016年和2017年,公司别离计挑了3100余万元的开发产品减值亏损,2018年削价准备猛添至3.73亿元,2019年进一步增补至8.38亿元。

可见,电建地产并非异国对存货计挑减值亏损,只是计挑的对象是尚未完善的项现在。对于完善的楼盘,公司好像有充实的信念完成出售。在房地产出售火炎的前几年,电建地产都异国实现迅速往化,现在叠添疫情的不料影响,房企的出售更是难上添难。坚持不计挑或者少计挑亏损的电建地产能将手中的项现在顺当出清吗?

对于电建地产来说,雪上添霜的是,公司开发产品中位于武汉的项现在占领了绝对周围。根据公司融资召募书,截至2018年岁暮的48个完善项现在中,武汉的项现在就占到了17个,期末余额超过51亿元。

2019年,随着新项主意完善和原有项现在往化基本难见推进,电建地产在武汉的开发产品期末余额达到约90.48亿元,占比达到52.21%。

不光这样,电建地产的土地贮备中武汉也位居前三,截至2019年一季度末,电建地产的土地贮备为343.18万平方米,其中武汉为48.07万平方米,占比为14%。

存货周围越来越大、签约出售却并未水涨船高,这意味着电建地产的土地积压了大量的资金无法迅速变现。由于出售难以迅速添长,公司只能选择更多的借款。公司的有息欠债周围迅速攀升,利息开销早已远超收好,且借款中银走借款占比并不高,非银走金融机构借款是重要借款来源。

沉重的有息欠债

出售回款率是累计回款额与累计签约额之间的浅易比例计算,二者不存在十足对答相关。签约额清淡是以前数,而回款额是一个跨年数,包含片面上年签约金额产生的回款。

即便这样,回款率仍是一个重要指标,万科的回款率能保持90%旁边的水准,一线房企也多在80%-90%。电建地产的出售回款率如何呢?在年报和融资召募书中,公司异国泄露这一新闻。

如前所述,2015-2019年,电建地产别离实现出售相符同额205.48亿元、233.13 亿元、297.86亿元、313亿元和329.16亿元,同期公司出售商品、挑供劳务收到的现金别离为166.17亿元、233.41亿元、257.79亿元、302.01亿元和216.09亿元。

不难发现,2019年,电建地产出售商品、挑供劳务收到的现金大幅缩短,降幅挨近三成。现金流入大幅缩短,现金开销并未降矮而是不息添长,2019年公司购买商品、批准劳务付出的现金为285.23亿元,同比添长挨近两成。

叠添其他开销的大幅添长,2019年,电建地产经营运动产生的现金流量净额为-154.85亿元,在不息多年为正后首次大幅转负。固然房企经营现金流为负并不鲜见,但由于现金流入大幅缩短导致的效果仍需关注。

这是否间接表明电建地产出售回款遇到了题目呢?

在融资召募书中,对于2019年之前现金流入高于营收等情况时,电建地产外示,这是由于“预售房款回款,前期贮备项现在较多,达到预售条件,但尚未达到结转业务收好条件,故回款金额大于报外收好金额”。

根据这一注释,2019年公司的签约出售涨幅固然缓慢但并未下滑,预收账款有所下滑但不能以弥补公司现金流入大幅降落的统统缺口,也许电建地产还能够拿组相符项现在增补来注释。但实在情况到底如何,公司并异国回答《证券市场周刊》的采访。

电建地产的评级通知书承认了出售回款降落。通知书外示,2019年,电建地产出售商品、挑供劳务收到的现金为216.09亿元,为同期相符同出售金额的66.86%,同比降落28.03个百分点,一方面是公司添大组相符开发力度,相符同出售金额中非并外项现在比重增补,另一方面是公司房地产出售回款进度有所放缓。

经营现金流入大幅降落意味着自己造血能力的下滑,增补对外借款就再平常不过了。电建地产的年报表现,2019年岁暮,公司有息借款总额为641.7亿元,上岁暮有息借款总额500.73亿元,与之相比添长了28.15%。2020年一季度末,电建地产的有息借款总额进一步增补至688.39亿元。

在签约出售几乎异国增补的情况下,电建地产2019年岁暮的有息欠债增补了逾140亿元,涨幅近三成。向前追溯,2016-2017年岁暮,电建地产的有息欠债别离为412.72亿元和456.31亿元,即2016-2018年电建地产的有息欠债基本保持了安详的添长趋势,2019年涨幅清晰扩大。

逾600亿元的有息欠债是什么概念?2019年签约出售在千亿元出头的几家上市房企中,有不下3家的借债周围就在600亿元上下。相通的借贷周围,竞争对手做到了千亿出售,电建地产依旧犹疑在300亿元出头。

2019年也正好是电建地产经营现金流入大幅缩短的一年,借款的大幅添长也许也从侧面表明公司的现金回款实在遇到了题目。

在有息欠债变态增补之时,由于出售现金流入缩短,电建地产的货币资金大幅降落,2019年岁暮仅有91.88亿元,近几年来首次不能百亿元,这直接导致了公司净欠债率大幅走高。

净欠债率清淡是指(有息欠债-货币资金)/一切者权好。2016 -2019年岁暮,电建地产的净欠债率别离为192.56%、209.15%、186.55%和230.83%。在降杠杆成为房企主流的情况下,电建地产的净欠债率反势走高。实际上,2019年,在周围房企中净欠债率超过200%的上市房企特意鲜见。

必要表明的是,截至2019年岁暮,电建地产有约40亿元的永续债并未计入有息欠债,倘若将永续债调整至欠债,公司2019年的净欠债率将进一步挑高至247.51%。好运的是,电建地产的有息欠债以永远为主,短期借款的占比并不高,公司并不存在厉重的短期兑付压力。即便这样,这并不料味着公司异国短期还款的压力。2019年岁暮,电建地产短期借款和一年内到期的非起伏欠债别离为28.96亿元和101.44亿元,相符计超过130亿元,而公司货币资金不能百亿元,即使是2020年一季度末,公司短期借款和一年内到期的非起伏欠债相符计降落为120.64亿元,同期132.11亿元的货币资金也是只能勉强隐瞒短期债务,这还未包含其他起伏欠债中的有息片面。

高企的有息欠债平均利率是多少?电建地产并未吐露,但从有息欠债的组织来看并不笑不悦目。多所周知的是,期限更长、利率更矮的银走贷款自然是房企间接融资的优先选择,其次才会是信托等高成本资金。

电建地产异国在2019年年报中介绍融资渠道构成,融资召募书则介绍了2018年有息欠债的来源。在公司2018年岁暮逾500亿元的有息欠债中,有110.4亿元来自银走借款,占比为22.06%;债券余额为122.59亿元占比24.48%;其余267.7亿元来自非银走金融机构借款,占比超过一半,达到53.46%。

非银走金融机构借款重要是信托、资管公司等渠道,其融资利率基本在7%上下。债券等直接融资的利率也多在6%以上,而电建地产公布的银走融资利率超过6%的已属稀奇。

一半以上的借款来自夸托等高成本渠道,电建地产的利息成本有多高已经无需多言了。

电建地产异国在2019年年报中吐露利息资本化情况。2016-2018年,电建地产的资本化利息开销金额别离为24.77亿元、23.85亿元、27.85亿元,同期公司的利息开销别离为3.3亿元、3.47亿元、7.46亿元,2019年利息开销是9.51亿元。

也就是说,电建地产将大片面利息资本化了。并且,在电建地产的借款中,来自相关方的资金拆借清晰增补。

电建地产2019年年报表现,公司从2018年下半年最先,来自相关方的资金拆借清晰添长。截至2019年岁暮,公司从相关方获得了82.45亿元的拆借资金。在相关方的资金拆借中,有片面金额不大的拆借款已经展期。

情愿展期也不清偿,是由于电建地产能够将片面资金出借以获得更高的利息回报。根据年报,2016-2019年,公司利息收好别离为2.16亿元、2.07亿元、7.51亿元和6.76亿元。

2018年,电建地产利息收好直线拉升就得好于向外拆借资金获得的利息回报。2019年,公司向相关方拆出资金113.28亿元,获得利息6.3亿元,2018年获得利息为6.7亿元。而2018年和2019年,电建地产向相关方付出的拆入资金利息别离为2.33亿元和3.97亿元。

一出一进电建地产将利息的“剪刀差”留在了公司的账面上。仅以龙赫置业(北京)有限公司(下称“龙赫置业”)为例,电建地产拥有其63%的股份,但“根据其公司章程”仍是公司的参股公司,不具备并外条件。

2019年岁暮,电建地产向龙赫置业拆出资金28.04元。该参股公司剩余37%股份重要由自然人李金龙首先持有,那么李金龙也根据持股比例向龙赫置业拆借资金了吗?

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